瓶装水行业：寡头割据六强争霸
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分析师：叶书怀
瓶装水行业集中度高，前六大厂商占据约八成市场份额。根据AC尼尔森统计数据，18年我国瓶装水行业CR3、CR6分别达到了57.9%、80.5%，农夫山泉、怡宝、百岁山、康师傅、冰露和娃哈哈占据了八成份额。
从六大厂商的市占率演变趋势看，15-18年间农夫山泉、怡宝和百岁山市占率稳步提升，体现了在升级过程中，中高档产品和天然矿泉水更易获得消费者认可;而产品线偏低端的康师傅、冰露和娃哈哈的市场份额则出现了不同程度的下滑，低端瓶装水的占比逐渐下降。
行业壁垒主要为资源、品牌和渠道，中高端龙头企业受益于品质和品牌优势，市场份额有望进一步提升。我们认为瓶装水行业的技术壁垒不高，口感趋同，产品同质化现象较为严重，现有厂商主要依靠水源地资源、品牌认知和渠道优势构建壁垒。
由于行业壁垒一般，产品利润率较高，短期我们认为可能会有部分食品饮料巨头跨界进军瓶装水板块，成为新进入者，造成集中度小幅下降;从长期看，在消费升级趋势下，水源质量好、品牌认知度高、渠道营销实力强的中高端企业有望脱颖而出，获取更高的市场份额。
▌国内代表企业分析:农夫山泉、华润怡宝、景田百岁山
农夫山泉:水源优质品质为先，市占率领先优势明显
瓶装水龙头扬帆起航，市占率领先优势明显。农夫山泉股份有限公司成立于1996年，原名“浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司”，总部位于浙江杭州，是中国饮料20强企业之一，专攻饮用天然水、果蔬汁饮料、特殊用途饮料和茶饮料等各类软饮料。公司坚持“天然、健康”的产品理念，不使用城市自来水生产瓶装饮用水，并承诺不在饮用水中添加任何人工矿物质。农夫山泉龙头地位稳固，在瓶装水行业连续多年市占率位居第一。
农夫山泉品牌大事记
根据万泰生物招股说明书披露的信息，农夫山泉18年净利润达到36.16亿元，我们预计公司销售净利率在20%左右，盈利能力较为突出。
水源优质品质为先，产品以中端为主不断升级。公司拥有浙江千岛湖、吉林长白山、陕西太白山、四川峨眉山等八大优质水源基地，保障了水质安全和健康。农夫山泉坚持在水源地建厂、灌装，确保产品的生产过程都在水源地完成，且生产的瓶装水均为天然弱碱性水。公司的核心单品天然矿泉水牢牢卡位2元价格带，定位中端大众消费，优良的品质深入人心。
15年农夫山泉推出了玻璃瓶高端矿泉水、天然饮用水(适合婴幼儿)和学生天然矿泉水三款新品，标志着公司逐渐从中端向中高端转型。期待公司未来能够进一步强化高端产品线布局，提升整体竞争力。
纵观农夫山泉的发展史，我们认为公司成功的原因主要有以下三点:
1)正确的战略定位:专注生产天然水。
从产品属性看，农夫山泉聚焦健康。1999年农夫山泉在发现纯净水对人体无益后，开始瞄准了天然、健康的属性，转型只生产天然水，PH值呈现弱碱性再次强化了健康概念;而娃哈哈一直生产纯净水，康师傅一直生产矿物质水，在健康层面上略逊一筹。
从定价策略上看，农夫山泉中高端的卡位顺应了消费升级的趋势。农夫山泉一开始便定位在中高端市场，娃哈哈与康师傅走的是相对低端的路线，在升级的过程中消费者更倾向于选择价格更高、品质更好的农夫山泉。
从包装上看，农夫山泉的瓶体更厚，红色的包装纸更加显眼，相较竞品更容易脱颖而出。
2)渠道网络优势助力农夫山泉建立强大的销售网络。
考虑到较高的运输成本，软饮行业极具规模经济效应，全国范围内的生产销售网络布局不仅有助于降低单位成本，也有利于提升产品覆盖面。
瓶装水行业内存在“500公里”的经验理论，若运输半径超过500公里，运输成本可能将蚕食利润，定价1、2元的包装水很难盈利。农夫山泉依托八大优质水源基地，建立了遍布全国的分销网络，在渠道精耕下沉方面做得更加透彻。
3)成功的营销:"农夫山泉有点甜"、"大自然的搬运工"等广告标语深入人心，公益活动提升品牌形象。
1998年农夫山泉通过大面积、高密度的电视广告，使“农夫山泉有点甜”的广告标语家喻户晓，550ml运动装农夫山泉迅速在全国铺开。
2001年农夫山泉支持北京申奥，推出“一分钱”活动。此外，在2008年汶川地震、2010年云南旱灾、2013年雅安地震等重大自然灾害中，农夫山泉都拿出了大量的物资和现金用于抢险救灾，进一步提升了品牌形象。
4)紧跟消费者需求新品层出，包装设计匠心独具。
农夫山泉也是一家极具创新精神的企业，近年不断有新产品问世。公司新品均主打“健康”、“清淡”路线，外包装或新颖时尚，或富有艺术气息、符合东方审美，吸引了消费者的眼球。
如公司在高端玻璃瓶装水中融入花、树叶、雪花、麋鹿等自然元素，极具趣味，呼应了公司纯天然的产品特性;公司在组画包装瓶装水中分别以蛙、鹿、熊、狸猫等形象与长白山的自然景象描绘了童话世界中的胜境，品牌策划与设计独具匠心。
华润怡宝:多品类布局+全国化网络巩固行业领军地位
公司是国内包装饮用水领军者之一，进军行业时间较早经验丰富。1984年，中国龙环饮料有限公司(华润怡宝前身)成立，总部位于深圳市高新技术产业园区，主要销售碳酸饮料。
1990年，华润怡宝在国内率先推出“怡宝”牌纯净水，成为国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一。截至17年底，华润怡宝总部共有18个职能部门，下设8家分公司、37家工厂，拥有超过12000名员工，产品SKU达15个，公司已成为华润集团旗下消费品业务板块的重要组成部分。
收入由高速转为中高速增长，盈利能力稳步提升。17年公司营收超过126亿元，同比增长9.6%，13-17年收入CAGR达到21.4%。14、15年时公司收入分别实现了36.21%和30.28%的高增长，随后逐年放缓。
我们认为公司收入增速放缓一方面是基数增加后的自然回落，另一方面意味着核心产品逐渐步入成熟期，未来增速可能降至中高速区间。此外，根据公司发布的2017年社会责任报告，2015-2017年，公司的净资产收益率分别为14.17%，16.86%和20.51%，盈利能力持续提升。
2011年，华润怡宝提出了“全国性多品类饮料业务”的战略，开始拓宽饮料类产品线。目前华润怡宝除了自有品牌“怡宝”、“加林山”、“魔力”之外，还手握日方授权的多个著名品牌，如“午后奶茶”、“火咖”系列等。公司的产品除了纯净水、矿泉水外、已成功延伸至奶茶、咖啡、功能性饮料等多种品类，满足了消费者的多元化需求。
景田百岁山:顺应消费升级趋势，品牌营销提高产品附加值
设备先进专注瓶装水，远销海外声誉优良。1992年，景田食品饮料有限公司在深圳成立，专注生产经营包装饮用水。公司旗下拥有十余个独立子公司和多个大型生产基地，分布在深圳、广州、惠州、宜春、莆田、厦门、南通、唐山迁西等地。
工厂装配了多条德国进口克朗斯一体化灌装设备，生产产品包括矿泉水、纯净水和苏打水等多个系列产品。公司在全球拥有几百家分销商，产品远销海外，在世界范围内拥有良好声誉。
景田公司于2004年推出百岁山矿泉水，从2009年至今，百岁山矿泉水已连续9年位列国内天然矿泉水市场第一名，且出口量居饮用水行业第一。2018年，百岁山矿泉水在瓶装水市场的份额已达到9.6%，居行业第三。
百岁山成功的原因主要有以下两方面:
1)产品卡位精准、性价比突出，天然概念享受消费升级红利。
伴随着消费升级趋势和居民健康意识的觉醒，大众对于瓶装水的偏好逐渐从纯净水向更健康的天然矿泉水转变。景田百岁山在饮用水市场中定位中端，但在天然矿泉水品类中定价较低。相较于更高端的矿泉水品牌，景田百岁山具有突出的性价比优势，更易被消费者接受，以价换量尽享升级红利。
2)成功的品牌营销打造销量黑马。
2013年起，百岁山推出了贵族广告三部曲。令人印象深刻的广告视频、广告语配合高频次的电视和网络投放，成功向消费者导入了“水中贵族”的印象，获得了媒体传播的成功。结合瓶身的“平肩设计”和简洁优雅的外包装，给消费者带来良好的消费体验。
除了别具匠心的广告设计，百岁山不断加码体育营销。公司不仅携手各大顶级体育赛事，赞助了CBA、中超等大型体育活动，还与尤文图斯足球俱乐部合作，并签约成为国际排联的全球合作伙伴。一系列的高端体育活动大大巩固了“水中贵族”的定位，提升了品牌形象。
▌乳品巨头跨界运作，伊利拟进军瓶装水行业
乳品巨头独具慧眼，跨界进军瓶装水彰显版图扩张雄心。2018年12月15日，伊利股份发布公告，拟投资7.44亿元在吉林省安图县长白山天然矿泉水产业园区新建伊利长白山天然矿泉水饮品项目。按照31个月的建设周期计算，预计该项目将于2021年正式建成投产。
公司预计项目投资回收期为5.7年，投资回报率为16.34%，内部收益率为16.01%。我们认为伊利此举一方面体现了公司看好瓶装水的发展前景，意欲从瓶装水千亿市场规模中分得一杯羹;另一方面也是对于主产品线的延伸，有助于公司打造新的大单品，加速建设健康食品集团。
从产品端看，我们认为伊利以天然矿泉水作为切入点，定位中高端，成功概率更大。与纯净水、矿物质水不同，从公告中可以看出，伊利瞄准的是天然矿泉水市场，对标竞品应为百岁山和昆仑山两款单品。
在产品属性上，天然矿泉水含有一定的矿物盐和微量元素，对水源质量要求更高，较纯净水和矿物质水更有益于健康，定位中高端。
近几年百岁山的异军突起，表明天然矿泉水是瓶装水行业未来消费升级的方向，伊利以此切入更可能获得成功。对标百岁山和昆仑山，我们推测伊利矿泉水产品上市后的单瓶定价区间可能在3-5元左右。
受限于水源地的分布，产品成本端的压力可能在于运输。由于天然矿泉水对于水源的要求很高，水源地基本分布在原始生态保存较好、人迹罕至、不受污染的偏远地区，故而水源地距离市场较远，导致物流成本较高。在产品投放初期，规模效应未得到充分发挥，伊利可能难以避免高企的运输费用。随着投产规模扩大，项目盈利能力有望逐步改善。
伊利的优势与挑战:品牌+渠道构筑核心竞争力，抢占消费者心智或为最大挑战。伊利作为国内乃至亚洲的乳制品龙头企业，拥有强大的品牌力和完备的渠道建设。
我们认为凭借伊利的品牌背书，产品品质可拥有保障，而瓶装水的渠道与公司现有液奶渠道重合度高，流通、商超、KA、便利店、电商均可触及，渠道协同难度不大。但如何处理品牌定位、抢占消费者心智存在一定挑战，由于伊利乳制品的形象深入人心，在跨品类运作时消费者不一定能够很快接受非乳类产品。
根据公告推测伊利在前期大概率只有长白山一个水源基地，受运输成本影响，不可能像液奶那样实现全国布局。因此，如何权衡定价、区域和营销之间的关系也值得进一步思考。
伊利在当前时点选择进入天然矿泉水行业的战略布局体现了公司及管理层的独到眼光，长期看利大于弊。该项目不仅有望为公司贡献收入利润增量，也有助于伊利推进五强千亿目标，建设健康食品集团。
报告来源：东方证券
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